Suivre le flux, pas seulement les actions : Les obligations indexées sur le développement durable et la dynamique de la dette publique

Les obligations liées au développement durable (SLB) et les échanges dette-nature (DnS) dominent le discours sur la manière d'aborder les crises du climat, de la nature et de la dette souveraine.  

Tous deux sont considérés comme des solutions viables pour intégrer les engagements en matière de climat et de nature dans les accords de financement souverains. Pourtant, si l'on passe suffisamment de temps dans ces discussions, une distinction subtile mais cruciale apparaît dans la manière dont elles sont présentées aux émetteurs, aux investisseurs et aux autres parties prenantes.  

L'un des arguments avancés est que, alors que les opérations de DnS peuvent réduire la charge de la dette publique d'un pays ou la maintenir à un niveau acceptable, les SLB constituent un nouvel emprunt qui accroît l'encours de la dette globale. Par conséquent, demander aux gouvernements d'émettre des SLB dans le contexte d'une aggravation de la crise de la dette souveraine dans les économies émergentes et en développement (EMDE) exacerbera la crise.

Le raisonnement erroné qui sous-tend cette argumentation affaiblit les arguments en faveur des SLB parmi ceux qui sont capables de catalyser cette classe d'actifs émergente.  

Les SLB ne sont pas une solution miracle et, jusqu'à présent, seuls deux États souverains ont émis des SLB - le Chili et l'Uruguay. Le pipeline d'offres reste maigre, bien que plus d'un an et demi se soit écoulé depuis la première preuve de concept au début de 2022.  

Les émetteurs dont les capacités sont limitées ont beaucoup de mal à mettre en œuvre les exigences en matière de données et de gouvernance des transactions SLB, et l'importance des incitations à atteindre les objectifs de développement durable intégrés constitue une autre lacune.  

Et pourtant, ils ont un réel potentiel pour réduire l'écart prodigieux dans le financement du climat et de la nature. Pour cette seule raison, il faut contester l'idée selon laquelle les SLB sont préjudiciables à la cause parce qu'ils alourdissent l'encours de la dette.  

Ce premier blog d'une série sur les SLB développe deux principaux contre-arguments aux idées fausses actuelles, à savoir (1) que les SLB sont des instruments de bonne gestion du passif, et (2) que l'encours de la dette importe moins que la dynamique de la dette du point de vue de la viabilité de la dette.  

‍

Les SLB comme outils de gestion du passif

‍

Contrairement aux obligations d'utilisation du produit qui stipulent que le produit doit être affecté à des projets spécifiques (par exemple, les obligations vertes, les obligations bleues), les SLB permettent l'utilisation générale du produit. Cette disposition inclut le refinancement de la dette arrivant à échéance ou le rachat d'obligations sur le marché secondaire - en fait, une conversion de la dette conventionnelle "vanille" en dette liée au développement durable.  

Les opérations de gestion du passif par lesquelles les États souverains reconduisent les obligations arrivant à échéance au lieu de les rembourser constituent une stratégie standard de gestion de la dette. Les gouvernements en déficit budgétaire n'ont généralement pas les liquidités nécessaires pour couvrir d'importants remboursements de capital à tout moment.  

En effet, le Chili et l'Uruguay ont utilisé le produit de leur émission de SLB pour racheter des obligations mondiales en circulation et pour répondre à leurs besoins budgétaires généraux. Selon les dernières Perspectives de l'économie mondiale du FMI, l'encours de leur dette globale ne devrait pas augmenter à la suite de l'émission des SLB l'année dernière.  

‍

Figure 1 : Trajectoire de la dette du Chili et de l'Uruguay avant/après l'émission de la SBS

‍

Dette des administrations publiques, en % du PIB

‍

Les SLB dans la dynamique de la dette publique

‍

L'idée que les SLB s'ajoutent au fardeau de la dette est trompeuse car l'encours de la dette n'est pas le principal concept sur lequel il faut se concentrer du point de vue de la viabilité de la dette. Ce qui importe, c'est la variation de l'encours de la dette dans le futur.  

Avant d'examiner comment les SLB s'intègrent dans cette dynamique de la dette, vous pouvez lire ce détour dans les méandres des mathématiques de la dette souveraine.

Les SLB peuvent jouer un rôle décisif dans le rétablissement de la viabilité de la dette des États souverains de l'EMDE. En faisant appel à un pool de capitaux plus large et plus profond, orienté vers des objectifs environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG), ils peuvent bénéficier d'un taux d'intérêt inférieur à celui des obligations conventionnelles.  

Certes, le soi-disant "greenium" sur les SLB uruguayen et chilien était trop faible pour faire une différence significative sur la dynamique de leur dette. Cependant, comme ces deux émetteurs sont notés "BBB", on peut dire qu'ils ne représentent pas le potentiel du "greenium" pour les États souverains situés sur les échelons inférieurs de l'échelle de crédit.  

Les investisseurs pourraient être plus enclins à récompenser les émetteurs de SLB moins bien notés par des réductions plus importantes des coûts d'emprunt, à condition que les objectifs de durabilité intégrés dans les obligations soient à la fois ambitieux et concrets (plus d'informations à ce sujet prochainement). Il s'agit bien sûr d'une pure conjecture en l'absence d'émissions de ce type à ce jour.  

L'avantage tarifaire des SLB pourrait également provenir des rehaussements de crédit fournis par les banques multilatérales de développement (BMD) et les institutions de financement du développement (IFD). Celles-ci améliorent la cote de crédit des obligations en garantissant tout ou partie des paiements du service de la dette de l'instrument sous-jacent.  

Cette "amélioration de la notation" permet à ces émetteurs d'attirer des investisseurs peu enclins à prendre des risques, qui pourraient autrement éviter les obligations de qualité "spéculative". Les fournisseurs de rehaussement de crédit, quant à eux, peuvent être plus enclins à garantir les SLB plutôt que les obligations classiques en raison des objectifs de durabilité intégrés, des processus de suivi des performances et des incitations financières.  

En outre, en attirant les investisseurs privés, les BMD et les IFD peuvent mobiliser des sommes beaucoup plus importantes que les prêts directs (de l'ordre de 1,5 dollar de capital mobilisé par le biais de garanties pour chaque dollar de prêt, selon des estimations récentes).

Même en l'absence de rehaussement de crédit ou de "greenium", les SLB présentent d'autres avantages en termes de dynamique de la dette qui peuvent justifier des stocks plus élevés à court terme.  

Premièrement, si les SLB intègrent des objectifs qui correspondent directement à des faiblesses de crédit significatives dans le profil de risque d'un État souverain, la réalisation de ces objectifs devrait se traduire par une amélioration de la solvabilité et, par extension, par une réduction des primes de risque de crédit. Toutes choses égales par ailleurs, cela devrait se traduire par une amélioration ex post de l'écart r-g.  

En outre, si les SLB encouragent les actions du gouvernement pour contenir les passifs contingents liés au climat - c'est-à-dire des dépenses moins importantes liées aux catastrophes telles que l'aide aux sinistrés et la reconstruction - cela se traduira par des déficits moins importants/des excédents plus importants. L'effet net est à nouveau d'améliorer la dynamique de la dette.  

Deuxièmement, étant donné que les SLB nécessitent un degré élevé de coordination interministérielle ainsi qu'une solide infrastructure de données pour compiler et alimenter les indicateurs clés de performance (KPI) pour la durée de vie des obligations, ils peuvent également bénéficier à la gestion des finances publiques et à l'élaboration des politiques macroéconomiques de manière plus générale.  

En d'autres termes, elles peuvent donner l'impulsion nécessaire à un meilleur alignement des politiques entre les agences gouvernementales, que ce soit au service d'objectifs de durabilité ou d'autres objectifs. Dans la mesure où ces retombées positives améliorent la crédibilité des politiques et la "volonté de payer" perçue, les émetteurs devraient être récompensés d'emblée en termes de prix et de notation - c'est ce que l'on appelle la "prime de crédibilité".  

L'exemple de la République dominicaine consolide ces points. Lisez-le ici.

‍

Recadrer le récit

‍

Une lecture étroite du risque souverain ( ) qui se concentre excessivement sur l'encours de la dette ignore les multiples voies par lesquelles les SLB peuvent promouvoir la viabilité de la dette.  

Les praticiens et les observateurs doivent adopter une vision holistique centrée sur l'analyse de la viabilité de la dette. Il ne s'agit pas seulement d'un débat académique. L'arbitrage auquel sont confrontés les gestionnaires de la dette entre les obligations vanille et les SLB, en termes de coûts de transaction supplémentaires, est un facteur décisif pour l'essor du marché des SLB souverains.  

L'omission de ces considérations plus larges fausse inutilement ce calcul en faveur des instruments vanille.  

La conception erronée des SLB et de la dynamique de la dette peut également décourager les BMD et les IFD d'accorder des rehaussements de crédit pour les SLB. Dans ce cas, l'arbitrage entre l'émission de garanties et l'octroi de prêts est tout aussi délicat, malgré les taux de mobilisation plus élevés mentionnés ci-dessus.  

Il n'y a qu'une poignée d'exemples où elles ont émis des garanties directement pour des obligations souveraines (celles appliquées au DnS ne s'appliquent techniquement pas puisque les garanties sont accordées à une entité ad hoc située entre l'État et le garant). La garantie partielle de risque (PRG) accordée au Ghana en 2016 pour une émission vanille est un exemple récent.  

La question de savoir si les BMD et les IFD garantiront les SLB à l'avenir reste ouverte à la lumière de la controverse entourant le PRG du Ghana et de la publicité négative qu'il a suscitée. Si leur hésitation à souscrire des obligations souveraines a de nombreuses raisons, outre le risque de réputation, pour certaines institutions, il s'agit simplement d'une restriction explicite sur les transactions qui augmentent l'encours de la dette publique.  

Cela semble peu judicieux dans le cas présent, étant donné que les SLB cochent les bonnes cases en matière de promotion de la viabilité de la dette, d'intégration de la conditionnalité politique et de prise en compte des risques climatiques et naturels.  

En tout état de cause, tant que les gouvernements auront des déficits et que les dettes en cours arriveront à échéance, ils émettront de nouvelles dettes. Du point de vue de la gestion des finances publiques, il existe des raisons impérieuses pour que cette dette soit liée à la durabilité.  

‍