25 octobre 2023
Les avantages sous-estimés des obligations souveraines indexées sur la durabilité
Qu'est-ce qui pourrait inciter le Bureau de gestion de la dette (DMO) d'un pays à choisir une obligation liée à la durabilité (SLB) plutôt qu'une obligation vanille ? Les blogs précédents ont exploré les coûts et avantages relatifs des SLB souverains et les exigences en matière de données et de gouvernance des SLB, ce qui a conduit à cette exploration des avantages sous-estimés des SLB.
D'une part, il y a les défis et les coûts de transaction des SLB en termes de budget, de temps et de capital politique, ainsi que les questions relatives à leur avantage en termes de prix.
D'autre part, l'émission d'une SLB peut initier et accélérer des changements urgents et nécessaires dans l'élaboration de la politique macro-budgétaire et la gestion des finances publiques, que l'obligation soit émise ou non. En effet, le "back end" d'une SLB - les systèmes de données et les processus de gouvernance qui sous-tendent l'obligation - peut avoir de multiples applications au-delà du cadre de durabilité "front end" qui spécifie les objectifs et les KPI.
L'étroitesse de l'objectif initial peut servir de point focal pour stimuler l'action collective en faveur de l'alignement climat-nature, tandis que le défi que représente la mise en place rapide d'un back-end robuste se prête idéalement à des techniques d'innovation telles qu'un accélérateur. Ces caractéristiques d'un SLB ont donc le potentiel de débloquer des économies significatives sous la forme de :
- Diminution du coût du financement grâce au rehaussement de crédit et aux effets de signal ;
- Economies de gamme en répartissant les coûts d'installation en amont sur différents cas d'utilisation de la politique, et pas seulement sur le financement par l'emprunt ;
- Economies d'échelle grâce à la répartition des coûts de transaction sur plusieurs émissions.
L'augmentation des risques liés à la nature et au climat et la pression croissante exercée par les marchés et la société civile pour mettre en œuvre les engagements en matière de durabilité rendent inévitables les changements institutionnels et les mises à niveau technologiques décrits ci-dessus. En d'autres termes, les gouvernements sont susceptibles de supporter les coûts, que le SLB soit émis ou non.
Les émetteurs souverains sont de plus en plus sollicités pour améliorer l'information sur le développement durable, en raison de la croissance de l'investissement environnemental, social et de gouvernance (ESG) et de la sensibilité croissante aux risques macro-budgétaires liés aux chocs climatiques et à la perte de biodiversité. Les groupes de travail pour les informations financières liées au climat et à la nature (TCFD et TNFD) sont en train d'être mis en place dans les entreprises et ont reçu un fort soutien de la part des investisseurs. Ce n'est qu'une question de temps avant qu'elles ne soient appliquées aux États souverains.
Même les agences de notation intègrent ces considérations dans leurs méthodologies, bien que lentement et tardivement. Les politiques fiscales, les plans de financement et les informations sur les obligations des États seront de plus en plus examinés à la lumière des mesures prises pour atténuer les risques liés au climat et à la nature. Les États souverains qui ne divulguent pas les risques émergents ou qui ne prennent pas de mesures pour y faire face dans leurs cadres et systèmes de gestion des finances publiques (GFP) seront probablement sanctionnés par des coûts d'emprunt plus élevés ou, dans le pire des cas, par l'exclusion des marchés de capitaux internationaux.
Au fur et à mesure que les risques liés au climat et à la nature se cristallisent, les primes de risque exigées par les investisseurs augmentent proportionnellement. Ceux qui ne parviennent pas à produire des plans crédibles, qui présentent des données douteuses ou qui font preuve d'un désalignement dans les fonctions clés de la politique climatique/naturelle peuvent également subir une décote de crédibilité dans le prix de leurs obligations.
Si l'on pousse ces tendances jusqu'à leur conclusion logique, il n'est pas difficile d'envisager un scénario dans lequel les économies émergentes et en développement (EMDE) sont effectivement découplées des marchés obligataires internationaux. L'augmentation des risques de refinancement à un moment où les États souverains sont confrontés à un mur d'échéances en 2024-2025 implique clairement une escalade de la crise de la dette. Pour compléter la boucle fatale, cela signifie moins de financement pour l'adaptation/résilience au climat et la conservation de la biodiversité, une vulnérabilité accrue aux chocs climatiques et à la perte de la nature, ainsi qu'une détérioration des fondamentaux du crédit.
Figure 1. Échéances des obligations d'État des EMDE
Source : Banque mondiale : Statistiques de la dette internationale de la Banque mondiale
Les banques multilatérales de développement (BMD) et les institutions de financement du développement (IFD) peuvent combler une partie de ce déficit, mais seulement dans une certaine mesure. Elles ne parviennent déjà pas à combler de manière significative les déficits de financement du développement existants, sans parler des capitaux supplémentaires pour renouveler les obligations arrivant à échéance. Même si ce financement était disponible, en vertu des règles actuelles, la plupart des BMD et des IFD ne peuvent accorder que des prêts de soutien budgétaire liés à une conditionnalité politique - en fait, des objectifs et des indicateurs de performance clés imposés par le créancier.
En outre, l'aide budgétaire est basée sur une évaluation du cadre institutionnel et politique du gouvernement, ainsi que sur son engagement et son appropriation du programme de réforme. Entre-temps, la lenteur de la réforme du cadre d'adéquation des fonds propres (CAF) signifie que le volume des prêts basés sur la politique (PBL) est probablement insuffisant pour répondre aux besoins de financement immédiats. Ils constituent également un mécanisme inefficace pour canaliser les capitaux privés des investisseurs institutionnels des économies avancées vers les EMDE, étant donné que les obligations émises par les BMD sont elles-mêmes en quantité limitée.
Un mécanisme plus efficace consisterait pour les BMD et les IFD à émettre des garanties de crédit sur les SLB couvrant tout ou partie du risque de défaillance de l'émetteur. La réduction du risque se traduirait par un relèvement de la cote de crédit de l'instrument et le rendrait plus attrayant pour les investisseurs peu enclins à prendre des risques, ce qui permettrait d'attirer des masses de capitaux nettement plus importantes et de contrer la menace de découplage des EMDE.
Comme nous l'avons expliqué dans ce blog, la disposition relative à l'utilisation générale du produit des SLB permet de refinancer la dette conventionnelle. Il n'est donc pas nécessaire d'augmenter l'encours de la dette - en effet, s'ils sont utilisés pour racheter des obligations vanille fortement décotées, ils peuvent entraîner une réduction du fardeau de la dette. En diminuant le coût moyen pondéré des emprunts, un SLB garanti aurait également un impact bénéfique sur la dynamique d'endettement de l'émetteur.
En outre, les émetteurs sont " propriétaires " dans la mesure où ils choisissent les objectifs, tandis que l'engagement est établi par les mécanismes d'incitation et de suivi des performances intégrés dans le contrat obligataire. Étant donné que les BMD/IFD peuvent obtenir des résultats similaires par le biais d'un PBL ou d'un SLB garanti, mais qu'elles peuvent mobiliser davantage de capitaux avec ce dernier, les arguments en faveur de l'émission d'un plus grand nombre de garanties obligataires pour les SLB sont sans doute plus convaincants.
Même sans rehaussement de crédit, les SLB peuvent conduire à une meilleure perception de la solvabilité - et par extension à des écarts de crédit plus faibles - dans la mesure où ils signalent une plus grande "efficacité des politiques" et une moindre susceptibilité au "risque d'événement". L'efficacité des politiques est un concept qui figure en bonne place dans les modèles de risque souverain.
Par exemple, Moody' s et Fitch attribuent un poids important, dans leurs cartes de notation et leurs modèles respectifs, à l'indicateur de gouvernance mondiale (WGI) de la Banque mondiale, dont l'"efficacité des politiques" est un pilier central. Toutes les agences procèdent à des ajustements qualitatifs pour tenir compte de la cohérence et de la prévisibilité des politiques, ainsi que de l'exposition aux passifs éventuels. Un SLB peut atteindre tous ces objectifs s'il est correctement structuré.
Outre les économies directes sur le coût de l'emprunt, un SLB peut également couvrir le coût de la mise en place d'un cadre politique de durabilité et d'une architecture de données avec de multiples cas d'utilisation au sein du gouvernement. Le changement climatique et la perte de biodiversité sont des problèmes de politique publique complexes qui touchent pratiquement tous les domaines politiques, et les objectifs de durabilité et les indicateurs clés de performance des obligations sont susceptibles d'être partagés par plusieurs agences gouvernementales, même si elles diffèrent en termes d'orientation et d'importance.
Par exemple, un système robuste de surveillance de la couverture forestière a de nombreuses utilisations qui vont bien au-delà de la conservation de la biodiversité, notamment la gestion des ressources en eau, la gestion des incendies de forêt, la sylviculture, la planification de l'utilisation des terres, la lutte contre les stupéfiants, etc. En choisissant quelques objectifs spécifiques et limités dans le temps et un ensemble clair d'indicateurs clés de performance autour desquels s'articuler, les SLB peuvent servir de point de convergence pour une action collective interministérielle. L'examen du marché qui entoure ces indicateurs clés de performance permet également de s'assurer que les fondements sont conformes aux normes. Si ce n'est pas le cas, un SLB peut donner l'impulsion nécessaire pour y parvenir.
Le coût de l'ajout de nouvelles cibles et de nouveaux flux de données peut diminuer de manière significative une fois qu'une base technologique et institutionnelle est établie. De même, une fois que le système et les dispositions de gouvernance sont en place, ils peuvent être utilisés pour les offres suivantes, même si les objectifs sont nouveaux et substantiellement différents des précédents.
La plupart des processus supplémentaires qu'implique un SLB, tels que décrits dans la figure 2 ci-dessous, sont des dépenses initiales uniques qui peuvent être amorties au fil du temps.
Figure 2. Acteurs et actions dans une émission conventionnelle vs SLB
Source : SSDH
Les acteurs clés du processus d'émission ainsi que les investisseurs potentiels dans les SLB auront été familiarisés avec le concept de financement basé sur la performance et nécessiteront probablement moins de socialisation, par le biais de tournées de présentation et autres, la deuxième fois. Par exemple, il a fallu au Chili plus de deux ans pour structurer le premier SLB qui a été placé en mars 2022. La deuxième émission de SLB a eu lieu un an plus tard et comprenait un ICP relatif à l'égalité entre les hommes et les femmes. Par conséquent, si l'architecture des données est ouverte et modulaire, l'ajout de nouveaux modules et d'applications devrait être relativement simple.
Cette approche de la construction au coup par coup, basée sur des solutions spécifiques à des problèmes immédiats, s'inscrit dans la logique du développement "agile", qui consiste à construire rapidement des systèmes innovants par le biais d'un processus itératif d'apprentissage par la pratique, plutôt que de tracer un chemin détaillé à l'avance. C'est également l'idée maîtresse de l'accélérateur que nous examinerons dans notre prochain blog 'Accélérer les transactions SLB souveraines : Construire l'écosystème'.
Lire la suite :
Accélérer les transactions d'obligations souveraines liées à la durabilité : Construire l'écosystème
Inscrivez-vous pour les mises à jour
Rejoignez la liste de diffusion du Hub pour vous tenir au courant de ses travaux.
